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背伸びがバレたZOZO「前澤社長」 プロが読みとく経営状況、実際は“赤字14億円”!?

前澤友作社長

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 ファッション通販ZOZOの前澤友作社長(43)にとって会社は打ち出の小槌だ。女優との交際、月旅行、1億円ばら撒きの話題で株価を背伸びさせ、持ち株を売却しては遊ぶ金に。しかし、テナントの離脱や下方修正で株価は更に下げ基調。錬金術の仕掛けがバレ始めた。

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 去る1月31日発表のZOZOの決算。通期の連結経常利益は従来予想の400億円から265億円に下方修正し、今期の年間配当を36円から24円へ大幅に減額した。その後の説明会に、前澤社長はシャツにニットを重ねた出で立ちで現れ、殊勝な態度に終始。ツイッターでも、誤算があったことを認めた。

 翌2月1日の市場では、前日終値2193円から10%超の下げ幅となる1971円をつけたものの、地合いがさほど悪くないことも幸いし、5%弱安まで戻して引けた。時価総額にして6830億円余。それでも、昨年7月の最高値4875円からの下落トレンドが反転する兆しは窺えない。

前澤友作社長

 ZOZOの経営はどういう状況なのか。

「今回の第3四半期の決算短信を見ると、ZOZOは136億円の純利益を上げています。しかし、ちゃんと決算をすると実際には黒字の状態にあるとは言えなくなる。もともと、ZOZOは財務的にはとても健全な会社でした。在庫をほとんど持たず、売掛金も短期間で回収できていました。ところが、新規に始めたプライベートブランド事業などがうまくいかなかったのでしょう。昨年から急激に財務体質が悪くなっています」

 と話すのは、会計評論家の細野祐二氏。大手監査法人の代表社員を務めていた2004年、粉飾決算事件に関与したとして、東京地検特捜部に逮捕・起訴された。目下、上場企業全ての財務諸表を見て、投資家への啓蒙活動を展開する。

 ZOZOで目につくのは営業キャッシュフローの悪化。仕入れや製造、販売など、利益を得るための活動が目減りしていると想定されるのだ。

「今期の決算短信には、キャッシュフロー計算書は掲載されていないので、昨年10月に公表された第2四半期の報告書の数字を元に第3四半期の営業キャッシュフローを試算すると、約40億円になります。最初に触れたように利益は136億円。つまり、だいたい96億円の現金が入金されないままになっているわけです」(細野氏)

 そのカネは在庫と売掛金に化けてしまった。

「元々ZOZOは売掛金の入金が早く、昨年3月期では売掛金は253億円でした。しかし、今期は387億円。前年度から134億円増えた。要するに、売掛金の回収に時間がかかるようになってしまったのです。私の計算によると、これまでは売掛金を回収するのにかけた時間は3カ月間ほどで済んでいたのですが、今期はそれが5カ月間まで延びている。つまり、差し引き2カ月の間、回収できていない売掛金があり、不良債権化していると言えます。私は、その金額がだいたい100億円に達していると見積もっています」(同)

 同様に在庫の回転率も非常に悪化している。自社で商品を生産していなかったから在庫はほぼ0だったのに、今期は一転64億円にまで増えた。1カ月で約50億円の過剰な在庫を抱えている計算になるという。

実際は14億円の赤字?

「以上の試算を踏まえますと……」

 と細野氏は続ける。

「不良資産は合計で150億円ほどになる見込みです。136億円の純利益というのはある意味で見せかけの数字であり、実際は、14億円の赤字であると言えるのです。この会社は本来は資金繰りがとても良い会社であって、新規事業に手を出す前は、基本的には無借金経営でした。ところが、第2四半期に銀行から240億円を借り入れて自社株を600万株購入しました。その結果、前年度は408億円あった自己資本が201億円にまで減ってしまったのです。はっきり言って、資本はスカスカの状態。実際には赤字の状態なんですから、これを放置すれば、そう遠くない時期に債務超過に陥ってしまう恐れもあります。監査法人が決算上の問題を指摘しなければいけないのですが……」

 銀行借り入れの事実は財務諸表に記載されている通りだし、大量保有変更報告書からも、前澤社長は昨年5月23日、600万株を市場外でZOZOに対して売却していることがわかる。前日22日の終値などから計算すると、前澤社長は税金は別にして240億円ほどを手にしたことになる。

 細野氏の言うように「資本はスカスカ」になるにも拘らず、会社は借金をし、前澤社長から株を買い取った。それはなぜか。株式ストラテジストの中西文行氏は、

「オーナー会社の場合、社長が株を売るというのは、通常負のイメージです。自分の会社が成長するなら売る必要はありません。前澤さんが売ったところを見ると“さもしいのかな”というイメージを持ちました。経営者が株を売る場合、経営危機だというのがオーソドックスな見方ですが、この人は遊ぶ金が欲しい。そのお金を使ってかは知りませんが、千葉に豪邸を建てたり、何百億もする絵やプライベートジェットを買ったりしている。マーケットに売ってしまうと株価が下がりますから、市場外買い付けで一発で買って貰ったということです」

 と斟酌し、こう難じる。

「240億なんて大金、普通の人は一生かかっても稼げませんから。それを、たった1年で給料とは別に懐に入れておけるんです。万が一、会社の経営が傾いて株価が下落すると、自社株を売っても入る金は減りますから、高いうちに換金したと言える。宇宙旅行のように、個人で必要な資金があるんじゃないですか。悪く言うと、企業の私物化もいいところですよね。ZOZOは前澤さんにとって金のなる木のようなもので、大幅な株式分割もやらせて、自分の持ち株をどんどん増やしてきた。もちろん、その根底には、会社の規模が拡大しているということはあるにせよ……」

下落を察知していた?

「カタログ通販なども含め、アパレルで自社ブランドが成功しているという話は聞きません。ZOZOは仕入れて売るそれまでのスタイルでの成長は覚束ない、ピークに来たと思ったのでしょう。新たなことをやらないと売り上げが伸びず、また利益を上げるためには、より利益率の高いプライベートブランドを立ち上げる必要があったのです」

 という中西氏の評価を、先の細野氏はこんな風に受ける。

「前澤さんは、そのプライベートブランドが上半期の段階でマズいなって分かっていたんだと思います。株価が下がってしまうことも同じように察知していた。これまでは、どこでも買えるものをブームに乗って売っていただけの話。今のこの決算ならば、銀行はもっとお金を貸すはずです。決算上は一応、黒字なわけですから。場合によっては、株価を維持するためにもっと銀行から金を借りて自社株を買うことになる可能性もあるでしょう」

――株価上昇に寄与しない情報を前澤社長が積極的に広報することはない。公開された資料であっても、プロの目に委ねなければベールの存在に気づくことはなく、それに覆われた実態は判然としないものだ。今回、本稿は専門家の慧眼で無理な背伸びを浮彫りにした次第である。

「週刊新潮」2019年2月14日号 掲載

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